Leer más…

El equipo de Toto Caputo ha logrado algo inédito: sea cual sea la respuesta del mercado a sus licitaciones de deuda, siempre festeja. Cuando renueva los vencimientos y se queda con un plus de pesos a su favor, lo presenta como una absorción de dinero excedente. Cuando no llega a “rollear” toda la deuda, afirma que es un síntoma positivo, porque como la economía está recuperándose los bancos necesitan liquidez para financiar a las empresas.

Si se emite un bono dólar linked y no hay demanda, se festeja el hecho de que el mercado no teme a una devaluación. Y si aparecen compradores por $1 billón, se presenta el hecho como una estrategia para evitar que los pesos vayan a presionar al tipo de cambio.

Si la tasa cae, lo festeja como un síntoma de disminución en la percepción de riesgo por parte de los inversores, y si la tasa sube lo interpreta como una señal de alta demanda por deuda local, y por lo tanto un síntoma de estabilidad cambiaria.

Sin embargo, desde el otro lado del mostrador, no todos comparten la misma visión, sobre todo cuando ocurre, como en las últimas licitaciones, que el Tesoro no pueda “rollear” el total de la deuda que vence, lo que implica que haya una inyección de pesos al mercado, que eventualmente podrían presionar los precios o buscar refugio en el dólar. Por eso el mercado está atento para ver si en las nuevas licitaciones -la primera es este miércoles, ante vencimientos de $5,5 billones- se revela un cambio de tendencia.

El “punto Anker” y la inyección de pesos

La primera vez que se expuso esa situación como un hecho positivo fue en septiembre del año pasado, cuando los funcionarios explicaron que se estaba llegando al “punto Anker” en el que la economía se remonetizaba después de haber repudiado al peso hasta hacer que la base monetaria se desplomara a menos de un 5% del PBI.

“Estamos logrando que los bancos vuelvan a trabajar de bancos”, afirmaba entonces Toto Caputo. Sin embargo, no siempre se mantuvo esa actitud: cuando hace dos meses empezó a quedar en evidencia el nerviosismo del mercado por la situación cambiaria y se produjo un éxodo desde las letras del Tesoro hacia las coberturas del mercado de futuros del dólar, el ministro no dudó en dar un volantazo: concentró el menú de bonos en letras de vencimiento corto y subió las tasas de interés para que el “rolleo” estuviera cerca del 100%.

Pero claro, ahora ya sin cepo, la renovación se torna naturalmente más complicada. Los analistas interpretaron que, al perder una “demanda cautiva” y al endurecerse las condiciones de liquidez -por el cierre de los pases activos del BCRA-, los bancos empezaron a tener una mayor volatilidad.

Lo cierto es que tras el levantamiento del cepo se logró un “rolleo” de sólo 75,71% de los vencimientos por $6,6 billones. Lo que implica, mirando la parte del vaso vacía, que se inyectaron pesos al mercado $1,6 billón.

Fue allí cuando en el mercado empezaron a expresarse dudas sobre la política monetaria: para empezar, la famosa pregunta retórica -”¿con qué pesos?”- que usaban los funcionarios para desmentir un riesgo de compara masiva de dólares, ya perdía fuerza, dado que se expandía la cantidad de dinero ante cada “rolleo” inferior al 100%.

Y, además, el otro argumento del gobierno -que esa inyección no alteraba la base monetaria amplia, porque no se hacían con emisión sino con parte del superávit fiscal- empezaba también a generar dudas, dado que los depósitos del Tesoro en el BCRA empezaban a adelgazar.

La remonetización polémica

Fue entonces cuando llegó la polémica jugada del Central para darle más pesos a Caputo y sus muchachos.

El BCRA comunicó que había tenido una ganancia de $19,4 billones en el ejercicio 2024, lo que le había permitido poner a disposición del Tesoro $11,7 billones. Ese dinero queda depositado en la cuenta que el Tesoro tiene en el BCRA y sólo pueden tener un uso: cancelar deuda.

Se generaron dos polémicas en torno a esta cuestión: la primera es qué tan real podía ser considerada esa “ganancia” para un Banco Central que, según el propio gobierno, tenía patrimonio negativo -de hecho, ese fue el argumento para solicitar la ayuda del Fondo Monetario Internacional-.

Y el segundo debate apuntó a si, al usar esos pesos para cancelar deuda, se estaba quebrando la regla de congelamiento monetario que el propio gobierno se había fijado. En definitiva, cuando se cancela deuda se inyectan pesos al mercado, y en este caso no tendrán como contrapartida un ingreso de dólares al BCRA.

Esa duda se acrecentó con la última licitación de abril para cancelar $7,5 billones, en la que apenas se convalidó un “rolleo” del 70%. En otras palabras, acaba de inyectarse al mercado liquidez por $2,25 billones.

Para los expertos del mercado financiero, lo que está haciendo el gobierno es fomentar una remonetización de la economía. Si bien la cantidad de dinero ha subido, todavía está muy lejos de sus promedios históricos: las últimas cifras marcan una base monetaria equivalente al 4,2% del PBI y un M2 -es decir, sumando los ahorros en plazo fijo- de 10,5%. Pero es una estrategia no exenta de riesgos, en una economía aún no estabilizada del todo.

Con “rolleo” abajo del 80% hay problemas

Algunos ven la estrategia de “rollear” por debajo del total de los vencimientos como una forma de emitir dinero sin que tenga un efecto inflacionario. Claro que, para ello tendría que concretarse el tema sobre el cual más se especula en este momento: la emisión de un bono que se suscribe con dólares pero es pagadero en pesos.

Si se lograra esa combinación, entonces el gobierno habrá encontrado la ingeniería para aumentar la cantidad de pesos y además acumular reservas en el BCRA sin faltar a su promesa de no comprar dólares dentro de la banda.

Pero mientras se discute sobre ese punto, el calendario marca una fría realidad: sólo en los próximos tres meses hay vencimiento de deuda por $40 billones. Lo cual lleva a la cuestión de si la estrategia de no renovar la deuda puede traer el efecto colateral de mayor presión sobre los precios.

Hablando en números: ¿cuál sería el límite para esa estrategia? Algunos analistas argumentan que el Tesoro debería “rollear” no menos de 80% promedio desde aquí hasta las elecciones legislativas de octubre.

“Es exigente, pero cumplible. Dependerá de la dinámica del mercado en el período pre electoral para ver si eso implica una exigencia mayor sobre las tasas de interés o no”, advierte un informe de la gestora de fondos Mega QM, que estima en un 27,5% de los vencimientos la cantidad de pesos actualmente en poder del Tesoro.

¿Tasas para arriba o para abajo?

En el texto del acuerdo con el FMI, se anunció que la preferencia será la extensión de vencimientos, algo que todavía parece lejano, dado que en las últimas licitaciones la demanda de títulos públicos se concentró en los vencimientos de corto plazo, una demostración de la incertidumbre todavía reinante.

“La estrategia de financiamiento seguirá enfocándose en reducir los riesgos de refinanciamiento de la deuda en pesos, extendiendo los vencimientos y reemplazando gradualmente los títulos vinculados a la inflación y al tipo de cambio por instrumentos de tasa fija a medida que avance la desinflación”, indica el acuerdo.

De manera que la otra señal a la que estará atento el mercado es a la tendencia de las tasas de interés en pesos. ¿Qué prefiere el gobierno? Por un lado, lo lógico en una economía en sendero de desinflación sería una tasa en baja. Sin embargo, hay fuerzas que la llevan a la suba, entre ellas la mayor demanda de crédito.